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4月中旬之后，美股持续大幅反弹，基本上收回了2月下旬以来的跌幅，这与美债和美元汇率持续下跌形成背离。之所以美股大幅反弹，主要原因是美国上市公司回购和投资者反复进行“TACO交易”，即市场认为特朗普关税谈判“先抬高再让步”，使得市场暂时忽略了关税对美国经济和美国资产的冲击。 不过，从长期来看，美股后市存在较大的下行风险，关税对美国经济的冲击尚未被市场定价，经常账户赤字问题和债务问题导致美元资产不再是避险资产，且通胀反扑的压力导致美联储对降息非常谨慎，流动性很难给美股提供有力的支撑。 关税的冲击尚未被市场完全定价 从一季度美国GDP来看，美国“抢进口”导致贸易逆差大幅扩大，对美国GDP构成明显的拖累，但4月开始的进口大幅锐减对GDP的冲击并没有被市场定价，美股自4月中旬至今大幅反弹。美国官方公布的数据显示，受消费支出和进口拖累，美国一季度经济按年率计算萎缩0.2%，较初值略有上调。本次GDP数据的上修，部分得益于企业投资的走强和库存积累的增加。此外，联邦政府支出的拖累也比最初报告的要小。净出口对GDP的拖累高达4.9个百分点，创下有记录以来的最大拖累。 我们预计进口和个人消费支出对GDP的冲击在二季度可能会持续，一方面在经历了3月的“抢进口”之后，4月美国商品进口同比增速从上个月的30.3%大幅减速至2.6%，而出口增速从上月的6.7%略微加快至9.6%。另一方面，4月美国零售销售环比增速大幅下降至0.06%，接近停滞。作为经济增长主要引擎的消费者支出，第一季度增速仅为1.2%，远低于此前预期的1.8%，并创下近两年来的最弱增速。 从制造业看，5月关税对美国制造业的冲击还在持续。数据显示，美国5月ISM制造业PMI连续三个月萎缩，创2009年以来新低，进一步验证了关税对美国经济的冲击。 在就业市场的冲击是渐进的。4月美国JOLTS职位空缺意外上升，好于预期和前值，但是招聘活动和裁员活动都较上月增长，且自主离职数下降，这意味着就业市场并不如职位空缺数那么稳健。数据还显示，人们对自己找到新工作的信心较3月有所减弱，失业者找到新工作的时间变长，随着美国总统特朗普的关税政策产生影响，该国劳动力市场在未来几个月将出现更明显的疲软。 美元资产失去避险属性 4-5月，美元汇率持续贬值，美债也遭遇抛售，而美债收益率大幅反弹。截至6月3日，10年期美债收益率升至4.46%，高于去年同期的4.41%，此前在5月21日一度升至4.58%。美国经常账户赤字问题和债务问题是导致美元资产在未来几年缺乏投资价值的主要原因。美元和美债就不再是避险资产，变成风险资产。风险资产的走势与市场恐慌会出现负相关关系，不再是以往的正相关关系。 G7国家庞大的债务负担正成为市场新的压力点，虽然债务危机不一定发生，但是市场已经对此发出了警报。债券投资者将目光投向了那些在改善财政状况方面做得不够的国家。IMF数据显示，预计未来五年，七国集团中有四个经济体的债务与GDP之比将上升。穆迪评级5月剥夺了美国“最后一个AAA评级”，意味着美国债务问题的脆弱性。 由于对美国税改计划可能扩大财政赤字的担忧，风险偏好情绪恶化。2025财年以来，美国财政赤字规模整体超预期，而关税以及“美丽大法案”也会对未来的赤字路径产生影响。考虑关税收入和“美丽大法案”对财政收支影响，预计2026财年美国财政赤字规模可能达到2.2万亿美元，赤字率上升至7%，超过市场预期，将削弱美元资产的信用，抬升风险溢价。 中长期看，美债财政可持续担忧推高美债利率、并进一步加剧财政负担，美元资产会遭遇抛售，美股也不例外。政策不确定性、财政赤字、债务负担以及对美国入境投资组合流动的潜在抑制因素（预算案第899条）正令投资者担忧，并一波波地推高美债期限溢价。在高通胀的环境下，美债收益率居高不下，美元实际利率同样高企，估值偏高的美股很大可能会出现大调整。 图为标普500指数和美元实际利率的走势对比 美联储短期难降息 从历史经验来看，一旦美国经济出现下行风险或金融市场大动荡，美联储大概率会启动宽松的货币政策，例如降息、启动QE或通过公开市场操作释放流动性。目前，关税对美国通胀的前景带来不确定性，美联储倾向于根据经济数据来决定是否重启降息。此外，美联储会议纪要显示，本月稍早的会议上，美联储决策者普遍认为，经济面临的不确定性比之前更高，对待降息适合保持谨慎，等待特朗普政府关税等政策的影响更明朗，再考虑行动。此次纪要中，联储决策者几乎全都表达了对关税长期推升通胀的担忧。数据也验证了美国通胀居高不下。5月美国制造业物价支付指数为69.4，较前值的69.8%仅仅是轻微回落，仍位于高位，表明材料成本上涨仍然是生产商面临的一个问题。 综上所述，4-6月初美股的强势反弹主要来源于上市公司回购和投资者反复进行“TACO交易”，但是存在诸多潜在的利空，尤其是对关税冲击的没有充分定价，以及高债务下美元资产失去避险属性，美股未来面临更多资金外流的压力。投资者需要防范美股未来的下行风险，可以关注芝商所旗下的微型E-迷你期货合约来对冲风险。截至5月底的2025年日均成交量创纪录达到330万份合约，比2024年增长35%（下图）。 ***转载自 期货日报*** 第三方内容免责声明 所有意见表达反映了作者的判断，可能会有所变更，且并不代表芝商所或其附属公司的观点。内容作为一般市场综述而提供，不应被视为投资建议。信息从据信为可靠的来源获取，但我们并不保证内容是准确或完整的。我们不保证提到的任何走势将会继续或预测将会发生。过往业绩并不预示将来结果。本内容不得被解释为是买卖或招揽买卖任何衍生品或参与任何特定交易策略的推荐或要约。如果在任何司法辖区发布或传播本内容会导致违反任何适用的法律法规，那么，本内容并不针对或意图向在该司法辖区的任何人发布或传播。