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7月24日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前[经济形势](http://www.china-cer.com.cn/)，部署下半年经济工作。会议指出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。 **（一）地方政府债务风险** 地方政府显性债务压力可控，债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。截至2022年底，我国地方政府债务余额35.1万亿元，其中，一般债务14.4万亿元，专项债务20.7万亿元。考虑综合财力和GDP后，我国地方政府债务率为125.1%，负债率29.0%，显性债务压力尚可控。分省份来看，7个省份的债务率超过150%，分别是天津、吉林、云南、辽宁、贵州、重庆和福建。分层级来看，地方政府债务余额纵向层级分布因地而异。从全国来看，截至2022年末，省级、地市级和区县地方政府债务余额占比分别为16.3%、30.5%和53.1%，区县政府债务超过半壁江山。但具体到各省则因地而异，不考虑四个直辖市，宁夏、青海、海南、甘肃、吉林五地省级债务余额占比较高，分别为61.6%、60.7%、56.1%、53.2%和38.2%；而强县域省份浙江和江苏则主要集中于区县，区县地方政府债务余额占比分别达到71.4%和63.7%。 但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。截至2022年底，城投平台形成的带息债务规模达到55.0万亿元（剔除母子公司重复计算部分，但未剔除已经成功转型为普通国有企业的债务，不包括尚未披露年报的城投公司）。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到320.4%和74.4%，均处于较高水平。分省份来看，广义债务率超过300%的省份有18个，其中天津、重庆、江苏和云南4地超过400%，分别为774.2%、469.7%、444.1%和415.4%。 城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县级三分天下，占比相当，分别为28.1%、38.5%和33.5%。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏区县城投债务占比分别达到70.0%和56.4%；而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难，隐性债务主要集中在省级和地市级平台。 城投债迎来到期高峰，借新还旧压力较大。从到期分布来看，2021-2025年是城投债到期高峰期，年均到期量达到3.3万亿。从地区分布来看，天津、云南和青海面临较高的到期压力，2023年到期城投债在存续债中的占比高达87.4%、61.7%和50.5%，居全国前列。从行业分布来看，建筑装饰和综合年内城投债到期规模较大，分别达到18604亿元和13450亿元，占上年末存量债券的比分别为29.5%和34.0%。 我们统计wind口径下2014-2022年以来可比的2090家融资平台的经营情况发现： 一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2022年，城投平台资产负债率中位数上升到2022年的58.7%，提高10.3个百分点。从整体资产负债率分布来看，超11%的城投公司资产负债率超过 70%，65.4%的城投公司资产负债率分布在50%-70%。 二是城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2022年该数值中位数仅为0.9，即变卖所有有形资产仍不能偿还所有带息债务。经营活动产生的现金流、EBITDA对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014-2022年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的占比较小，2022年仅有0.3%，EBITDA/带息债务也呈现逐年下降趋势，2022年中位数仅为4.0%。从付息能力来看，企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势，2022年EBIT/利息费用中位数仅为2.6，加回折旧摊销后 EBITDA/利息费用中位数也仅有3.7。 三是城投平台盈利能力较弱，ROA中位数不足1%。城投平台盈利能力较弱，与一般企业债相比财务数据上并不具有投资吸引力。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2022年的1.3%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2022年的0.6%。 **（二）经济社会风险财政化，加大未来地方政府债务风险** 一是房地产风险引发的财政冲击。（1）冲击房地产相关税收及土地出让收入，2023年1-6月土地使用出让收入在上年低基数的前提下同比下降20.9%。（2）房地产行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。2022年7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”2022年7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。（3）房企面临较大的偿债压力。房企迎来偿债高峰，尤其是境外债偿还压力较大。截至2023年7月26日，房企未来一年内到期的信用债余额3300亿元，海外债余额3960亿元（556亿美元），合计7260亿元。其中，境外债的偿还压力较大，未来一年到期余额占比达到54.5%。美元加息将推升房企海外融资成本。 二是金融风险财政化。截至2022年末，全国村镇银行共有1645家。2022年四季度人民银行评级的高风险村镇银行112家，占全部高风险机构的32.4%，占村镇银行总数比例为6.8%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，例如，2022年7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城商行以及一部分农商行的第一大股东是地方财政，且由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。城商行和农商行存在以下问题：一是资产质量较差，不良贷款率高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率低。[经济下行](http://www.china-cer.com.cn/)背景下，银行业总体提高资本充足率以应对风险，农商行却反而下行。 三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。 四是受国际大宗商品价格下行以及国内需求不足的影响，物价水平尤其是与财政关系度较大的PPI持续负增长，不利于财政增收。 五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。突发疫情导致疫情防控减收增支；突发地缘政治因素，引发企业经营成本上升，增加减税降费和补贴支出需求。 作者：罗志恒 粤开证券首席[经济](http://www.china-cer.com.cn/)学家、研究院院长 **延伸阅读** 当前我国地方政府债务分布不均匀，部分地方隐性债务规模仍然偏高，面临较大还本付息压力，结构性及区域性问题依然不容忽视。防范化解地方政府债务风险是今年政府工作重点，也是各方关注焦点。中央高压监管问责态势下，地方债务问题有所缓解，但部分地区压力仍较大，亟需破解之道。中宏国研院将邀请中国社科院、国务院发展研究中心、财政部财政科学研究院等领导或专家召开、内训、研讨会等服务，为地方政府、金融机构、融资平台等高质量发展提供智力支持。 业务联系：张主任 010-86390675 18618293457 邮箱：zhonghongguoyan@qq.com